Bernstein voit Circle renforcé par le compromis du CLARITY Act sur les rendements des stablecoins

Un compromis qui change la lecture du risque réglementaire

Bernstein voit dans le dernier compromis du CLARITY Act un signal positif pour Circle. Le cœur du sujet est simple : depuis plusieurs mois, les banques américaines et l’industrie crypto s’opposent sur la possibilité de verser des rendements ou des récompenses aux détenteurs de stablecoins. Les banques craignent une concurrence directe avec les dépôts traditionnels, tandis que les plateformes crypto veulent conserver la possibilité d’inciter l’usage de leurs produits.

Le compromis discuté au Sénat tente de tracer une frontière. Il viserait à empêcher les émetteurs ou plateformes de verser un intérêt passif, économiquement équivalent à celui d’un compte bancaire, simplement parce qu’un utilisateur détient des stablecoins. En revanche, il préserverait des récompenses liées à des activités réelles : paiements, transactions, trading, fidélité ou participation active à un service.

Pour Bernstein, cette nuance est importante. Elle réduit le risque d’un bannissement trop large qui aurait pu pénaliser l’ensemble de l’écosystème stablecoin. Elle permet aussi de distinguer les acteurs qui construisent une infrastructure de paiement de ceux qui chercheraient seulement à attirer des dépôts avec du rendement.

Pourquoi Circle ressort gagnant dans cette lecture

Circle est l’émetteur de l’USDC, le deuxième plus grand stablecoin dollar derrière l’USDT de Tether. Sa stratégie repose depuis longtemps sur un positionnement réglementaire plus institutionnel : réserves en actifs liquides de haute qualité, transparence accrue, intégration avec des fintechs, réseaux de paiement et partenaires financiers.

Dans ce cadre, le compromis du CLARITY Act peut être perçu comme favorable. Si les rendements purement passifs sont limités, les acteurs capables de générer de la demande grâce aux paiements, aux règlements interentreprises, à la finance tokenisée et aux usages on-chain conservent un avantage. C’est précisément le terrain sur lequel Circle tente de se différencier.

L’entreprise bénéficie aussi d’une demande structurelle pour l’USDC. Malgré les cycles baissiers du marché crypto, la circulation de l’USDC est revenue près de ses plus hauts, portée par les paiements, les applications DeFi compatibles avec les institutions, les intégrations avec des réseaux comme Visa ou Stripe, et l’usage croissant des stablecoins comme couche de règlement numérique.

Pour Bernstein, la question n’est plus seulement de savoir si les stablecoins peuvent offrir du rendement, mais quels acteurs peuvent créer de l’usage sans dépendre d’un rendement passif de type bancaire.

Le rendement passif devient la ligne rouge

La distinction entre rendement passif et récompense d’usage est au centre du débat. Un rendement passif consiste à rémunérer un solde simplement parce qu’il est détenu, comme un dépôt bancaire rémunéré. C’est ce modèle que les banques veulent empêcher, car il pourrait déplacer une partie de l’épargne vers des stablecoins non assurés par la FDIC.

Les récompenses d’usage, elles, sont plus proches de programmes de fidélité ou d’incitations commerciales. Une plateforme pourrait récompenser un utilisateur pour un paiement, un volume de transactions, une activité de trading ou l’utilisation d’un produit spécifique. Cette logique existe déjà dans la finance traditionnelle avec les cartes bancaires, les points de fidélité et les offres promotionnelles.

Le compromis Tillis-Alsobrooks, selon plusieurs analyses publiques, cherche à préserver cette seconde catégorie tout en fermant la porte à un modèle de stablecoin qui se comporterait comme un compte d’épargne non bancaire. Pour Circle, cela pourrait limiter certains risques réglementaires sans étouffer les usages commerciaux de l’USDC.

Un marché des stablecoins à des niveaux records

Le contexte de marché rend le débat encore plus important. L’offre globale de stablecoins dépasse désormais les 300 milliards de dollars selon plusieurs mesures sectorielles, avec des estimations récentes autour de 315 milliards de dollars au premier trimestre 2026. Les stablecoins ne sont plus seulement des jetons utilisés pour sortir temporairement de la volatilité crypto : ils deviennent une infrastructure de règlement, de liquidité et de paiement.

Cette croissance bénéficie à plusieurs acteurs, mais pas de la même manière. Tether reste dominant en circulation totale, notamment sur les marchés offshore et dans les usages de liquidité globale. Circle, lui, gagne en importance sur les flux institutionnels, les paiements régulés et certaines blockchains à forte activité transactionnelle. L’USDC est donc moins dominant en encours que l’USDT, mais il est de plus en plus central dans les cas d’usage conformes et intégrés à des entreprises.

C’est précisément cette évolution que Bernstein met en avant. L’adoption des stablecoins semble moins dépendre des cycles spéculatifs crypto qu’auparavant. Même lorsque les prix des actifs numériques reculent, la demande pour des dollars tokenisés, rapides et programmables peut continuer de progresser.

Le modèle économique de Circle reste lié aux taux

Circle tire une grande partie de ses revenus des intérêts générés par les réserves qui garantissent l’USDC. Lorsque les taux américains sont élevés, les bons du Trésor et dépôts bancaires utilisés pour adosser les stablecoins produisent davantage de revenus. Lorsque la Réserve fédérale baisse ses taux, cette source de revenus peut se contracter.

C’est pourquoi la stratégie de Circle ne peut pas reposer uniquement sur l’expansion de l’offre d’USDC. L’entreprise cherche aussi à construire des revenus de réseau, d’infrastructure et de services. Le lancement d’Arc, sa blockchain orientée stablecoins, paiements et finance institutionnelle, s’inscrit dans cette logique : transformer l’USDC en couche de règlement plutôt qu’en simple produit de trésorerie.

Dans cette perspective, le compromis du CLARITY Act peut aider Circle. Si les règles clarifient ce qui est autorisé autour des récompenses, des paiements et de l’activité commerciale, les acteurs institutionnels auront davantage de visibilité pour intégrer l’USDC dans leurs flux.

Les banques restent opposées à un compromis trop large

Les associations bancaires américaines ont continué de pousser pour un encadrement plus strict. Leur crainte est que des stablecoins rémunérés attirent des dépôts hors du système bancaire, réduisent la capacité des banques à prêter et créent une concurrence perçue comme asymétrique, car les stablecoins ne bénéficient pas du même régime prudentiel que les banques assurées.

Cette opposition explique pourquoi le texte reste politiquement fragile. Même si le compromis a permis au débat d’avancer au Sénat, les banques peuvent encore chercher à resserrer la rédaction lors des prochaines étapes. De leur côté, les entreprises crypto craignent qu’une interdiction trop large touche aussi des programmes de récompense légitimes et freine l’innovation dans les paiements.

Le résultat final dépendra donc de la précision juridique du texte. Quelques mots peuvent faire une grande différence : une règle qui interdit uniquement les intérêts passifs laisse une marge commerciale importante ; une règle qui limite largement toute forme d’avantage lié aux stablecoins pourrait modifier le modèle de distribution de nombreux acteurs.

Coinbase, partenaire clé mais point de sensibilité

Circle ne fonctionne pas seul. Coinbase reste un partenaire de distribution essentiel pour l’USDC, et les programmes de récompenses autour de l’USDC ont souvent été un élément important de l’expérience utilisateur. C’est aussi l’une des raisons pour lesquelles les investisseurs surveillent de près les détails du compromis.

Si les récompenses d’activité restent autorisées, Coinbase et d’autres plateformes pourraient adapter leurs offres pour les lier plus explicitement à l’usage, aux paiements, à la fidélité ou aux transactions. Si le texte devient plus strict, certaines offres devront probablement être revues, réduisant la capacité des plateformes à attirer les utilisateurs avec des incitations financières.

Pour Bernstein, l’avantage de Circle vient du fait que l’USDC peut se développer au-delà des programmes de rendement. Les flux institutionnels, la tokenisation, les paiements interentreprises, les agents IA et les règlements on-chain constituent des relais de croissance plus durables qu’une simple promesse de rendement sur solde.

Le CLARITY Act n’est pas encore une loi

Même si l’avancée du CLARITY Act est significative, le texte doit encore franchir plusieurs étapes. Après le passage en commission, il doit être soumis au Sénat, potentiellement amendé, puis concilié avec la version de la Chambre des représentants avant une éventuelle signature présidentielle. Le calendrier politique américain peut encore ralentir ou modifier le processus.

Les débats ne portent pas uniquement sur les stablecoins. Le CLARITY Act vise plus largement à clarifier la répartition des compétences entre la SEC et la CFTC, à définir le traitement de certains actifs numériques, à encadrer une partie des activités DeFi et à répondre aux inquiétudes sur la finance illicite. Les stablecoins sont simplement l’un des points les plus sensibles pour les marchés.

Pour les investisseurs, la prudence reste donc nécessaire. Une note positive de Bernstein ou un compromis en commission ne garantissent pas que la version finale de la loi sera identique. Mais le marché interprète déjà la trajectoire comme un signal : Washington semble se rapprocher d’un cadre stable pour les actifs numériques.

Un avantage réglementaire qui peut devenir stratégique

Si le compromis tient, Circle pourrait bénéficier d’un double effet. D’un côté, les règles limiteraient les modèles trop proches des dépôts rémunérés, ce qui réduirait la concurrence fondée uniquement sur le rendement. De l’autre, elles préserveraient les usages transactionnels, où l’USDC possède déjà une crédibilité forte auprès des entreprises, fintechs et institutions.

Cette combinaison correspond à la thèse de Bernstein : Circle serait mieux positionné dans un monde où les stablecoins ne gagnent pas par le rendement maximal, mais par la confiance, la conformité, la distribution et l’intégration aux paiements. Dans un marché de plus de 300 milliards de dollars, cette position peut devenir un avantage stratégique majeur.

La prochaine étape sera de voir si le Sénat conserve cette distinction entre rendement passif et récompenses d’usage. Si c’est le cas, le marché pourrait progressivement revaloriser les stablecoins non plus comme des produits crypto périphériques, mais comme une couche d’infrastructure financière réglementée.